Czy złotówka jest niedowartościowana? To pytanie wraca jak bumerang zawsze wtedy, gdy globalny kapitał przestaje na chwilę dyskutować o wielkich trendach i przygląda się rynkom lokalnym. W ostatnich tygodniach obraz jest niejednoznaczny: z jednej strony spadek inflacji i dodatnie realne stopy w Polsce sprzyjają aprecjacji, z drugiej – zewnętrzny szum polityczno-makroekonomiczny utrzymuje premię za ryzyko wyższą, niż wynikałoby to z samych fundamentów. Czy więc relatywnie silny bilans makro wystarcza, aby nazwać polski złoty „tanią” walutą, czy też to rynek ma rację, każąc czekać na klarowniejszy sygnał?
Zacznijmy od tego, co mierzalne. Horyzont ostatnich kwartałów przyniósł znaczące obniżenie dynamiki cen i ustabilizowanie oczekiwań inflacyjnych, dzięki czemu stopa referencyjna NBP – choć nominalnie niezmieniona – w ujęciu realnym zyskała na sile. Dodatnie realne stopy to klasyczny argument za mocniejszą PLN, bo zwiększają atrakcyjność aktywów w tej walucie na tle regionu i G10. W tle poprawił się też rachunek towarowy dzięki korzystniejszym cenom surowców energetycznych oraz normalizacji łańcuchów dostaw, co w praktyce ogranicza presję na finansowanie deficytu zewnętrznego krótkoterminowym kapitałem portfelowym. To nie są fanfary zapowiadające natychmiastowy rajd, ale materiał, na którym rynki zwykle budują dłuższe, cierpliwe trendy.
Oczywiście, wycena waluty to zawsze wypadkowa „twardych” danych i miękkiej narracji. A ta narracja bywa przewrotna. Po stronie globalnej dominuje historia o uporczywości inflacji usług w USA i o tym, że cykl łagodzenia Rezerwy Federalnej będzie płytszy i bardziej rozciągnięty. Efektem jest okresowe umocnienie dolara amerykańskiego (USD), które z definicji działa przeciwko walutom peryferyjnym i każe rynkom ostrożniej obchodzić się z aktywami CEE. Z kolei w Europie polityczna niepewność i nierówne tempo wzrostu podtrzymują dyskonto wobec dolara, przez co każdy epizod risk-off szybciej znajduje ujście w wycenie EUR, a tym samym także w parach z PLN.
To starcie „dane kontra opowieść” najlepiej widać na krzywej dochodowości i przepływach do długu. Rentowności długoterminowe pozostają podwyższone w ujęciu realnym, co zwraca uwagę globalnych inwestorów instytucjonalnych. Kapitał długoterminowy lubi stabilność i przewidywalność – i te dwie cechy w Polsce widać dziś wyraźniej niż jeszcze rok temu. Jeśli ten popyt utrzyma się, to mechanicznie wspiera złotego przez kanał napływów portfelowych, a zarazem zmniejsza zmienność. Z perspektywy wyceny walutowej oznacza to, że „premia za cierpliwość” inwestora w PLN pozostaje dodatnia, nawet jeśli chwilami przykrywa ją hałas zewnętrznych nagłówków.
Zwolennicy tezy o niedowartościowaniu złotówki zwracają uwagę na zestaw czynników fundamentalnych: umiarkowany wzrost płac realnych przy spadającej inflacji, normalizację oczekiwań firm w badaniach koniunktury, a także wyraźny postęp w absorpcji środków unijnych, który przekłada się na ożywienie inwestycji publicznych i prywatnych. Jeżeli w horyzoncie kilku kwartałów utrzyma się ścieżka poprawy produktywności i równolegle nie dojdzie do eskalacji globalnych szoków, rynek złotego posiada argumenty, by odbudowywać wyceny bez potrzeby gwałtownych ruchów po stronie polityki pieniężnej. To ważne, bo rynek nie lubi skoków – preferuje narrację o trwałości trendu.
Sceptycy kontrują, że właśnie ta „miękka” część układanki – polityka i cykl globalny – jest dziś ważniejsza. Wskazują na uporczywość siły USD, która potrafi „przycisnąć” waluty rynków wschodzących bez względu na to, jak dobrze wyglądają ich krajowe metryczki. Dodają, że dopóki świat nie zobaczy wyraźniejszego zwrotu na EUR/USD, dopóty kursy walut z PLN będą bardziej reagować na zewnętrzne impulsy niż na lokalne dane. W praktyce oznacza to utrzymywanie przez rynek taktycznego dyskonta: ostrożne podejście do długich pozycji w PLN i oczekiwanie na „potwierdzenie” w postaci twardszych sygnałów z banków centralnych głównych gospodarek.
Pomiędzy tymi stanowiskami jest przestrzeń na spokojną odpowiedź: złotówka może być lekko niedowartościowana względem własnych fundamentów, ale niekoniecznie wobec globalnej premii za ryzyko. Gdy spojrzymy na zestaw miar równowagi – od prostych parytetów siły nabywczej po bardziej złożone modele BEER, które łączą terminy wymiany, saldo na rachunku bieżącym, różnice stóp i pozycję inwestycyjną netto – obraz nie wskazuje na rażącą nierównowagę, ale na „przeciążoną ostrożnością” wycenę PLN. Innymi słowy, rynek woli płacić ubezpieczenie na wypadek negatywnych niespodzianek, a dopiero później stopniowo je odkręcać.
Do praktyki. Dla importerów i eksporterów kluczowe jest to, że stabilizacja szeroko rozumianego otoczenia idzie w parze z niższą intradayową zmiennością par z PLN. Przy takiej dynamice rozsądne strategie zabezpieczeń nie polegają na „strzale w punkt”, lecz na budowaniu pozycji paczkami, z terminami rozłożonymi na 2–8 tygodni. Wymiana walut w trybie „na raty” zwiększa szansę, że nawet jeśli USD lub EUR chwilowo zyskają, całościowy kurs efektywny pozostanie konkurencyjny wobec budżetów. Co istotne, asymetria krótkoterminowych ryzyk – biorąc pod uwagę dodatnie realne stopy i łagodniejące ceny – sprzyja utrzymywaniu przynajmniej częściowej ekspozycji na umocnienie PLN, zamiast całkowitego „zamykania” się w dolarze czy euro.
Konkurencja walut w koszyku firm i gospodarstw domowych sugeruje zresztą szerzej, że argument „PLN jest tani” nie musi oznaczać, że wszystkie pozostałe waluty są „drogie”. Relacja do franka szwajcarskiego (CHF) pozostaje wrażliwa na globalny apetyt na ryzyko i decyzje SNB, para z funtem brytyjskim (GBP) żyje własnym życiem wraz z perspektywą ścieżki stóp BoE, a korona norweska (NOK) w dużej mierze śledzi ropę i decyzje Norges Banku. Dla osób pracujących w Norwegii lub rozliczających kontrakty w skandynawskich walutach ma to praktyczną konsekwencję: na krótkim odcinku bardziej liczy się mikroekonomia tych rynków niż globalna opowieść o dolarze.
Nieco inaczej wygląda to w przypadku walut surowcowych Ameryki Północnej. Dolar kanadyjski zachowuje się relatywnie stabilnie dzięki odporności gospodarki i powiązaniu z rynkami energii, ale to wciąż USD nadaje ton rynkowi i przez USD/CAD filtruje się część impulsu do par z PLN. W efekcie, gdy globalna narracja faworyzuje waluty „bezpiecznej przystani”, złoty rzadko będzie zyskiwał na wszystkich frontach naraz – jego siła będzie najpierw widoczna w relacji do euro, a dopiero później do dolara i franka.
Z perspektywy polityki pieniężnej na krajowym podwórku kluczowa pozostaje wiarygodność ścieżki komunikacyjnej. Rynek uważnie słucha, czy władze monetarne pozostawiają otwarte drzwi do ostrożnych, warunkowych korekt w dół lub w górę, ale równie uważnie wypatruje potwierdzenia w twardych projekcjach. Jeżeli najbliższe miesiące przyniosą scenariusz „miękkiego lądowania” – czyli inflacja stabilizuje się w pobliżu celu, wzrost realnych płac nie generuje drugiej rundy, a bilans zewnętrzny pozostaje zrównoważony – naturalnym skutkiem będzie stopniowa, niewymuszona aprecjacja PLN. To ten scenariusz, w którym rynek sam rezygnuje z części premii za ryzyko, nie czekając na spektakularne decyzje.
Warto też oddzielić krótkoterminową technikę od średnioterminowego obrazu. Z technicznego punktu widzenia widać gęstą strefę popytową na EUR/PLN w rejonie ostatnich minimów oraz szeroki korytarz w USD/PLN, który od miesięcy wyznacza rytm wahań zależnie od tego, co dzieje się na EUR/USD. Tak długo, jak kluczowe poziomy wsparć i oporów nie zostaną przekonująco złamane przez „duży” impuls – na przykład globalny zwrot w polityce Fed lub wyraźnie jastrzębią komunikację głównych banków centralnych – złotówka pozostanie w reżimie „cierpliwego wzmocnienia”. To nie jest narracja o eksplozji kursów, tylko o konsekwentnym odzyskiwaniu terenu.
Czy zatem złotówka jest niedowartościowana? Najuczciwiej powiedzieć: lekko. W relacji do własnych fundamentów – niższej inflacji, dodatnich realnych stóp i poprawiającego się otoczenia zewnętrznego – PLN ma prawo być silniejszy, niż sugerują ostrożne wyceny, ale równocześnie globalne czynniki „wyciągają” część tej wartości w postaci premii za ryzyko, którą rynek niechętnie oddaje z dnia na dzień. Dla praktyka to oznacza, że najlepszą strategią nie jest pogoń za „idealnym” punktem wejścia, lecz akumulacja przewagi w czasie, z jasno określonym planem na wypadek zmiany narracji.
Ostatnia uwaga dotyczy psychologii rynku. Narracje mają to do siebie, że zmieniają się powoli, a potem nagle. Wystarczy kilka sesji bez negatywnych zaskoczeń i jeden pozytywny sygnał z dużej gospodarki, by apetyt na ryzyko wykonał zwrot, najpierw w akcjach i długu, a potem w walutach. Gdy taki moment nadejdzie, waluty „z fundamentami” – do których złotówka dziś się zalicza – są zwykle pierwsze w kolejce po rewizję wycen. Na tym polega ta cicha przewaga, której nie widać na każdym wykresie intraday, ale którą czuć, gdy spojrzy się na horyzont dłuższy niż jeden raport makro.
Podsumowanie nie będzie zaskakujące, bo rynek nie lubi fajerwerków: złotówka nie jest rażąco tania, ale jest wystarczająco „niedowartościowana”, by w scenariuszu normalizacji globalnego tła i spójnej krajowej polityki gospodarczej stopniowo odrabiać straty wobec głównych walut. Jeśli przetłumaczyć to na język działań, brzmiałoby to tak: trzymaj dyscyplinę w zabezpieczeniach, wykorzystuj okna siły PLN do domykania ekspozycji, nie rezygnuj z częściowej gry na trend podstaw, a decyzje podejmuj w oparciu o horyzont i budżet ryzyka, a nie o hałas dnia.
